– Aumento en tasas y escasez de pesos
– Pesos con mayores rendimientos
Se ha observado un notable incremento en las curvas de bonos en pesos, siendo este fenómeno más pronunciado en el corto plazo en comparación con las tasas a más largo plazo. De este modo, la curva de tasa fija presenta una forma más plana. Este artículo explora el significado de esta tendencia y las oportunidades que han captado la atención de los analistas.
Desde el inicio de la semana, se ha vuelto a registrar presión sobre las tasas de corto plazo. Así, la caución a un día experimentó un ascenso de 24,4% a 25,4% TNA, lo que representa un aumento de 100 puntos básicos frente al cierre del viernes. Este nivel se convirtió en el más elevado desde febrero, dejando atrás un episodio de tensión acontecido en junio.
Similarmente, esta tendencia se reflejó en el mercado interbancario, con la tasa de repo entre bancos (sin incluir al BCRA) registrando un incremento de 80 puntos básicos, alcanzando el 25,9% TNA. En paralelo, el dólar oficial subió un 0,5% hasta $1.495, marcando su mayor aumento diario desde el 3 de agosto.
El endurecimiento de las condiciones de liquidez pronto se hizo sentir en las curvas de deuda en pesos. Las LECAP con vencimientos hasta noviembre de 2026 vieron un alza promedio de 62 puntos básicos en sus rendimientos, con un impacto más intenso en los plazos más largos. En términos de precios, las LECAP con vencimiento en octubre retrocedieron hasta un 0,4%, mientras que las de noviembre experimentaron bajas de hasta un 0,6%, como fue el caso de la S30N6.
Por otra parte, los BONCAP mostraron un ajuste más moderado, con incrementos en sus rendimientos de 16 puntos básicos en promedio y precios que cayeron hasta un 1,1%. La presión también se extendió a los instrumentos ajustados por inflación, donde la curva CER incrementó sus tasas en promedio 83 puntos básicos, confirmando que el fenómeno no se limitó a los títulos a tasa fija.
Es interesante notar el impacto de este comportamiento en la forma y nivel de la curva de bonos en pesos. Se ha producido un desplazamiento generalizado hacia arriba de la curva de tasa fija, evidenciando un considerable aumento en los rendimientos requeridos por el mercado. Desde la licitación del 29 de julio hasta el 18 de agosto, la curva pasó de ubicarse entre 24% y 27% de TIR a niveles cercanos al 30%-31%, siendo el ajuste más pronunciado en los instrumentos de menor duración.
Una de las transformaciones más notables es la modificación en la forma de la curva. A finales de julio, presentaba una pendiente claramente positiva, donde los bonos de mayor plazo ofrecían rendimientos superiores a los más cortos. Actualmente, la curva se ha aplanado, mostrando rendimientos relativamente similares a lo largo de buena parte de los vencimientos. Esto sugiere que el segmento corto se ha ajustado en mayor medida que el largo.
En términos de mercado, este aplanamiento indica que la tensión se concentra principalmente en el corto plazo. Los inversores demandan una prima mucho mayor para mantenerse en pesos sobre los vencimientos inmediatos, en un contexto de tasas overnight más elevadas y una creciente presión cambiaria. Al mismo tiempo, el hecho de que las tasas largas hayan aumentado en menor proporción sugiere que, por ahora, el mercado no extralimita esa tensión hacia los plazos más prolongados.
Una parte de esta dinámica se debe a la escasez de liquidez en el sistema en el corto plazo, lo que incrementa el costo del dinero. Analistas de Max Capital han destacado que la curva de bonos en pesos exhibe actualmente una forma bastante plana. “Las tasas más cortas se han alineado con las tasas de mercado, donde la liquidez en general ha sido abundante gracias a las compras de USD no esterilizadas, que son la principal herramienta de expansión”, comentaron. Además, señalaron que la última licitación de julio, aunque generó una absorción neta, se dio en un marco donde el gobierno inyectó liquidez en los bancos comerciales, que debieron adquirir algunas letras.
“Hasta ese momento, las condiciones de liquidez habían permitido llevar las tasas del segmento corto hacia el piso del corredor de tasas del 20% al que el Banco Central absorbe liquidez, convirtiéndose en el principal responsable de las tasas de corto plazo. Como resultado, las primas por plazo han aumentado”, explicaron.
Natalia Martin, de Research PPI, manifestó que el aumento de tasas observado en las últimas semanas se debe, en gran parte, a un contexto caracterizado por una menor liquidez en el sistema. “Nuestro indicador de exceso de liquidez, que es el stock de repos a un día de los bancos con el BCRA, se encuentra alrededor de $0,8 billones, en niveles históricamente bajos. Esta menor disponibilidad de pesos ha ejercido presión tanto sobre las tasas overnight como sobre el resto de la curva”, advirtió.
En este marco, Martin subraya que para determinar si los niveles actuales de tasas representan una oportunidad sostenible, resulta crucial analizar la evolución de la liquidez. La escasez de pesos se evidenció en las colocaciones a muy corto plazo de los bancos en el BCRA, con una notable contracción en los pasivos remunerados que actualmente rondan los $0,83 billones, un nivel muy por debajo del promedio de 2026, cercano a $2,59 billones.
La disminución indica que existe menos liquidez excedente dentro del sistema financiero que se coloca a muy corto plazo en el Banco Central. En otras palabras, los bancos disponen de un colchón de pesos remunerados considerablemente menor que durante gran parte del año. Esto hace que el mercado monetario sea más susceptible a movimientos puntuales de liquidez: una mayor demanda de pesos o una absorción de fondos puede originar ajustes más bruscos en las tasas.
Para las tasas de interés, esto se traduce principalmente en un efecto alcista y en mayor volatilidad en el corto plazo. Con una menor liquidez disponible, los bancos tienen una capacidad reducida para prestarse fondos entre ellos, lo que puede hacer que tasas como la caución y el repo aumenten rápidamente ante episodios de escasez de pesos. Esto contribuye a explicar la presión sobre las tasas overnight y su traslado a las LECAP y otros instrumentos de corto plazo. Esta tensión en las tasas de corto plazo, a su vez, se refleja en la curva de bonos en pesos, lo que lleva al mercado a reevaluar las oportunidades de inversión.
Juan Manuel Franco, economista jefe de Grupo SBS, expuso que la configuración de la curva de bonos en pesos refleja un contexto de escasez de pesos en el mercado. Además, remarcó que, a niveles de tasa actuales, continúa siendo más atractivo invertir en bonos de corta duración, mientras que para los bonos de largo plazo, considera favorables los duales o los bonos TAMAR. “Las curvas en pesos han estado bajo presión durante agosto, en un entorno de liquidez más restringida. Mirando la curva de tasa fija, no observamos mucho diferencial por plazo que pueda ser aprovechado, por lo que quienes estén dispuestos a aceptar riesgo cambiario pueden encontrar interesante el carry con papeles de muy corto plazo. Para extender duration, preferimos los TAMAR puros o los duales CER/TAMAR, que ofrecen márgenes interesantes”, agregó.
Alejandro Fagan, estratega en Balanz, coincidió en que el aplanamiento de la curva de tasa fija es consecuencia de condiciones de liquidez más restrictivas. “La escasez de pesos se tradujo en tasas a un día más elevadas que, luego de mantenerse en torno al 20% TNA desde abril, ya se sitúan cerca del 25%. Esta situación impactó en las curvas en pesos, particularmente en el tramo más corto, lo que resultó en un aplanamiento de la curva”, remarcó.
Además, Fagan explicó que, aunque este comportamiento ha mejorado el punto de entrada para las curvas en pesos, prefiere en su lugar las curvas de bonos en dólares, considerando sus proyecciones de tipo de cambio. Actualmente, los instrumentos de muy corto plazo ofrecen rendimientos cercanos al 1,9% a 2,0% TEM, mientras que los vencimientos cortos e intermedios se concentran mayormente en un rango de 2,0% a 2,05% mensual. En lo que respecta a duración más largas, los rendimientos se encuentran entre 2,05% y 2,08% TEM. Esto implica que la mayor parte de la curva está comprimida en un rango relativamente estrecho de tasas.
En resumen, el mercado está ofreciendo aproximadamente un 2% mensual desde el corto hasta el mediano plazo, brindando solo unaprima relativamente pequeña por extender duration. La nueva forma de la curva refleja, por lo tanto, una mayor tensión en los vencimientos inmediatos, mientras que el tramo largo ha experimentado un ajuste más moderado e incluso se encuentra por debajo de ciertos niveles observados a fines de julio.
En este contexto, el mercado vuelve a evaluar las oportunidades en pesos. Matías Waitzel, socio de AT Inversiones, interpretó que el aplanamiento de la curva de tasa fija sugiere que el mercado actualmente exige rendimientos relativamente similares a lo largo de diferentes vencimientos. En esta línea, Waitzel considera que las tasas en pesos vuelven a ser atractivas, sobre todo para inversores con necesidades concretas de liquidez. “Para la gestión de tesorería, nuestra recomendación es aprovechar estos niveles alineando el vencimiento del instrumento con la fecha en la que se requerirán los fondos. Esto permite captar una tasa atractiva sin asumir duration o riesgo de precio innecesario”, concluyó.
También se ha registrado un desplazamiento al alza en la curva TAMAR respecto a comienzos de julio, lo que indica que el mercado ha comenzado a exigir márgenes mayores sobre la tasa de referencia. En los instrumentos de menor duración, los spreads actualmente se ubican entre 2% y 4% TNA, mientras que hace un mes algunos títulos incluso operaban con márgenes negativos.
Finalmente, Gonzalo Eduardo Lorenzo, CFA y gestor de fondos en Schroders, añadió que la dinámica de tasas ya no puede atribuirse únicamente al nivel de rollover. Entre los factores que inciden, Lorenzo destacó que la presión sobre las tasas en el tramo corto se ve acompañada de otros elementos, como la escasez de liquidez en pesos, que resulta de la venta de instrumentos dollar-linked por parte del BCRA, un ritmo más moderado de acumulación de reservas, y un manejo más discrecional de la operatoria REPO por parte del Tesoro. “En lo que respecta al tramo largo, la intención del Tesoro de extender vencimientos más allá de 2027 también aumenta la presión debido a la sobreoferta de títulos. Esta combinación ha llevado al mercado a exigir una prima mayor tanto por mantener bonos en pesos como por asumir duration. El reto consiste en que un endurecimiento excesivo de las condiciones monetarias puede impactar en el crédito y la actividad”, puntualizó.
Desde la perspectiva de las inversiones, Lorenzo sostiene que el ajuste en las tasas ha mejorado el carry disponible en pesos y ha generado oportunidades para la gestión de efectivo, especialmente en instrumentos de corto plazo. “En nuestras carteras en pesos de corto plazo, mantenemos una inclinación hacia los instrumentos indexados por CER, en lugar de la tasa fija pura. Las tasas reales positivas que se pueden capturar en los tramos de noviembre y diciembre nos parecen atractivas, sobre todo en combinación con posiciones algo más largas. En todos los casos, procuramos evitar extender las posiciones más allá de marzo de 2028 para no asumir prematuramente la volatilidad que conlleva un contexto monetario cuya naturaleza todavía no está clara”, concluyó.
